分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

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