核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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