文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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