来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(ni塑料是不是绝缘体án)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ru塑料是不是绝缘体ò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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