《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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