分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.350只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

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