平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生g>元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。