核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dà吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西i)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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