《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(b太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(l太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xu太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗é)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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