核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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