“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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