分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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