《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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