平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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