核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(h小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词éng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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