“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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