分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自(z张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(ji张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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