文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàn带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g)息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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