核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　马斯克会加入中国国籍吗lt="【海通(tōng)策略(lüè)】分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼马斯克会加入中国国籍吗全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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