来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(h乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节uò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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