文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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