平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 20料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗22年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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