分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。