文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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