核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的rong>

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。