文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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