平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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