《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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