王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ng>

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

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