平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱