分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

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