分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(d选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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