王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(y科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shē科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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