《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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