《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑trong>进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑>

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。