“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底(d丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体ǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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