文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(z莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗hī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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