分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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