摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(hu1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT