平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；不尽人意是什么意思未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力不尽人意是什么意思”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(f不尽人意是什么意思āng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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