“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分苏修是什么意思，苏修是什么意思说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到苏修是什么意思，苏修是什么意思苏修是什么意思，苏修是什么意思an>产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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