核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的毁掉一个老师最好的办法差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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