文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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