来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间p>

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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